招商证券：日经大跌或表明全球资产抢椅子游戏落幕

2022年以来，年初倍受市场关注或看好的资产，全年表现往往不如人意。2022年初俄乌冲突后全球投资者一度对能源走势寄予厚望，结果下半年大幅调整；2023年疫情过后，招商证券：日经大跌或表明全球资产抢椅子游戏落幕全球对亚洲市场非常看好，但也呈现出显著分化；今年初全球投资者对日经关注度颇高，但8月以来日经指数回吐年初至今的全部涨幅。全球疫后宏观主线因何难以持续，我们认为或与两点红利退坡有关以及全球潜在增速中枢下移有关。

疫后两大红利相继退坡。1)2009年至2020年全球资产受益于QE带来的流动性红利，2021年流动性红利退坡。2)2020年全球人口年龄中位数跨过30岁，经济增速中枢面临下移。全球地缘政治与美国对外施压政策带来不确定性又加剧了各类资产波动。

此背景下，拜登任期的2022-2024年全球各类资产开启了“抢椅子”游戏：有限的流动性(椅子)、宏大叙事下的各类资产(孩子们)。但，美联储掌管着全球流动性的总闸门，并且疫后美国先后推动了产业和经济刺激政策，因此是这轮“抢椅子”游戏的主导者。每年初开启新一轮游戏，但“椅子”越来越少，由于音乐戛然而止的那一刻美股往往胜出，因此，年初被看好的非美资产总因后劲不足而出局，今年的日经亦是如此。

但是，“抢椅子”游戏或已接近尾声。去年以来黄金与美股的“正”相关性趋强，尤其最近半年的相关性极强，或是反映了不少投资者开始担忧日经和美股可能出现的调整风险，通过增持黄金等资产来实施风险分散策略。由于美日债券市场投资价值有限，因此转向了黄金/比特币/全球定价大宗商品等，令这些资产在今年上半年均出现过阶段性亮眼的表现。

为何日经突然崩盘？套息交易的逆转需要三步。1)美日货币政策反向。Q2日本央行曾首度加息，但彼时美国经济尚可，而7月加息恰逢美国经济数据转弱以及美联储降息预期升温之际，反差之下日元升值。2)海外经济影响日股EPS。2012年以来日本上市公司有50%收入来自海外，美国经济转弱意味着日本股市盈利被削弱。3)套利反转。此前日本极低的利率水平意味着日元是套息交易货币：低息借入日元投资美日股市等资产。日本加息、美联储等降息，意味着日元低息货币特征不再，叠加美日股票分子端亦暂失吸引力，进而，日元套息交易反转。拜登退选、美国大选的不确定性也加剧了海外投资者的持币观望情绪。

7月以来我们多次强调，美股估值已然极高，堪比2000年。美日货币政策反差为拜登执政时代的“抢椅子”游戏画上句号。90年代欧亚等非美经济体先后出现经济危机逐渐强化了全球投资者对美股的信仰，1997年亚洲金融危机后大量热钱流入美股，1999-2000年美联储大幅加息，但初期反而强化了虹吸效应。此后，降息预期发酵到落地反而逆转了虹吸效应，美股与美元同时高位重挫。7月以来的降息预期再次削弱了美股去年以来的虹吸效应。日本加息与美联储降息的反差令日元套息交易逆转，加剧全球流动性收缩，可以说，各类资产暂时没有“椅子”可抢了，全球风险偏好恶化，日经暴跌。因为该游戏属于拜登任期，随着拜登退选，其任期内的“抢椅子”游戏也正在落幕。

中国资本市场可能正在迎来困境反转，但是风险偏好才是全球资产短期的核心矛盾。2018年到现在，全球权益市场的表现可以分为五档，美日印股市表现最好，AH股为表现最弱的一档，说明中国因素资产从未参与这轮“抢椅子”游戏。而一旦美日股市的虹吸效应瓦解，AH股最可能迎来困境反转。但是，短期而言，全球风险偏好面临进一步收缩的可能性，此间无论是有避险属性的黄金还是估值偏低的中国因素资产都可能受到流动性约束。只有风险偏好稳定后，才能看到真正的曙光。